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Ya tenemos todo un clásico y una referencia para todos los inversores “Value”, la carta anual que Warren Buffett escribe a sus accionistas de Berkshire Hathaway (NYSE:BRK.B).
Un documento imprescindible para entender como se crea valor
patrimonial en un holding. Cómo cada año os traducimos los fragmentos
que nos parecen más interesantes:
Charlie
Munger, mi socio y vicepresidente de Berkshire’s, y yo creemos que
tanto por el valor en libros de Berkshire’s cómo por el valor intrínseco
de la compañía obtenemos rendimientos superiores al S&P500 en los
años en los que el mercado cae o tiene revalorizaciones moderadas y
esperamos obtener rendimientos inferiores en los años en los que las
revalorizaciones en el mercado son fuertes como ha sucedido en 2013. En
los últimos 49 años, sólo en 10 ocasiones no hemos obtenido un
rendimiento superior al del mercado y esto sólo ha
sucedido en los años
en los que el S&P500 ha tenido revalorizaciones superiores al 15%.
Considerando
un ciclo de mercado completo, por ejemplo el periodo 2007-2013, nuestro
rendimiento ha sido superior al del S&P500. Esperamos seguir
obteniendo rendimientos superiores al S&P500 en el futuro, si no lo
conseguimos entonces no nos habremos ganado el sueldo porque entonces
significará que un inversor habrá obtenido rendimientos superiores
invirtiendo en un ETF que replique al S&P500 que invirtiendo con
nosotros.
En 2013 hemos realizado dos
grandes adquisiciones, destinando un total de $18 mil millones en la
compra del 100% de NV Energy y en la compara de una posición
significativa en H.J. Heinz. Creemos que ambas compañías encajan bien en
nuestra filosofía y serán empresas que seguirán prosperando dentro de
un siglo.
Con la inversión en Heinz
además hemos creado un tipo de colaboración que se puede repetir en
futuras adquisicones de gran tamaño. En este caso hemos hecho equipo con
3G Capital, una firma liderada por nuestro amigo Jorge Paulo Lemann.
Sus talentosos asociados Bernardo Hess, nuevo CEO de Heinz y Alex
Behring, su presidente, son los encargado de ejecutar las operaciones de
la compañía.
En el caso de Heinz,
Berkshire actúa como socio financiero. Hemos invertido $8 mil millones
en la compra de acciones preferentes de Heinz que tienen un cupón anual
del 9% y pueden llegar a tener una rendimiento anual del 12%. También
hemos comprado acciones ordinarias de Heinz por $4.250 millones de
dólares.
Aunque la compra de Heinz
tiene alguna similitudes con las operaciones de private equity hay una
diferencia crucial. Berkshire no tiene en mente vender en un futuro las
acciones de la compañía. Lo que queremos en el tiempo es seguir
comprando acciones de Heinz y es algo que puede suceder si 3G decide
vender sus acciones o parte de ellas en el futuro.
Compramos
Heinz en Junio y los resultados operativos han sido más que
satisfactorios aunque no se ven reflejados en el Balance de Berkshire ya
que en 2013 hemos tenido en Heinz gastos extraordinarios por $1.300
millones. Esperamos que en 2014 los beneficios de Heinz se incrementen
de forma sustancial.
Con la compra de
Heinz, Berkshire es ya propietaria de 8 empresas y media que funcionan
de forma totalmente independiente y que por si solas son compañías que
estarían en el S&P500. Ya sólo nos quedan 491,5 por comprar.
Destinamos
$5.600 millones en comprar NV Energy vía Mid American Energy, nuestra
filial de utilities. NV Energy provee energía al 88% de la población de
Nevada. NV Energy no será la última gran adquisición de MidAmerican.
La
docena de empresas de menor tamaño que tenemos en cartera y que no
pertenecen al sector asegurador lograron un beneficio antes de impuestos
de $4.700 millones comparados con los $3.900 millones que obtuvieron en
2012. Esperamos que sus beneficios se incrementen en 2014.
En
cuanto a nuestras operaciones en empresas aseguradoras, han vuelto a
arrogar beneficios en 2013 (y ya van 11 años seguidos). Durante estos 11
años hemos ido incrementando nuestro “capital flotante”, dinero que no
nos pertenece pero que podemos invertir para obtener beneficios a cuenta
de Berkshire, y ha pasado de $41 mil millones a $77 mil millones.
Mientras
Charlie y yo seguimos buscando elefante que cazar, nuestras principales
filiales siguen haciendo de forma regular adquisiciones para mejorar
sus negocios. En 2013 han realizado 25 adquisiciones por un total de
$3.100 millones de dólares.
En 2013
también hemos destinado $3.500 millones de dólares en comprar más
acciones de dos empresas sobre las que ya teníamos el control. Nos
referimos a Marmon y Iscar. Estas compras adicionales han permitido
incrementar en $300 millones el beneficio consolidado antes de impuestos
de Berkshire y nos han aportado $800 millones en cash.
En
un año en la que la mayoría de gestores de fondos han tenido
dificultades para superar el S&P500, tanto Todd Combs cómo Ted
Weschler lo han logrado cómodamente. Cada uno de ellos gestiona una
cartera que supera los $7 mil millones. Debo confesar que el rendimiento
de sus cartera supera el mío. Si está comparación tan humillante
continua no tendré más remedio que dejar de hablar de ellos. Tanto Todd
como Ted también han creado valor en varios asuntos que no han estado
relacionados con la gestión de sus cartera. Su contribución sólo está
empezando y ambos tienen sangre de Berkshire corriendo por sus venas.
Berrkshire
ha incrementado su participación en sus 4 principales inversiones.
American Express, Coca-Cola, IBM y Wells Fargo. Hemos comprado más
acciones de Wells Fargo (incrementando nuestra participación en el
capital al 9.2% versus 8.7% del 2012) y en IBM (6.3% versus 6.0%).
La
recompra de acciones en Coca Cola y American Express también ha
incrementando nuestra participación en estos negocios. Nuestra
participación en CocaCola ha pasado del 8.9% al 9.1% y nuestra
participación en American Express ha pasado del 13.7% al 14.2%.
Si
eres de los que piensan que incrementar unas décimas en la
participación de una compañía no es importante, te sugerimos que
realices el siguiente cálculo. Cada décima que incrementamos nuestra
participación en estas cuatro compañías significa que la participación
de Berkshire en los beneficios de estas empresas aumenta en $50 millones
Las
cuatro compañías son excelentes negocios dirigidas por gestores con
talento y orientados al accionista. En Berkshire preferimos tener una
participación de no control en una parte significativa d un negocio
fantástico que poseer el 100% de una compañía normal. Creemos que es
mejor ser propietario, aunque sea parcialmente, de un diamante auténtico
que poseer el 100% de un diamante de imitación. La participación en
estas cuatro compañías suponen para Berkshire participar en $4.400
millones de beneficios e ingresar en 2013 $1.400 millones en dividendos.
Las
ganancias que estas cuatro empresas retienen a menudo se utilizan para
la recompra de sus propias acciones – un movimiento que mejora nuestra
participación en los ingresos futuros -. Todo eso nos lleva a esperar
que las ganancias por acción de estas cuatro sociedades participadas
crecerán sustancialmente con el tiempo . Si lo hacen , los dividendos a
Berkshire aumentarán y , aún más importante , nuestras ganancias d
epotenciales revalorizaciones no realizadas también lo hará.
Comentario Gurús: Poned este último comentario de Buffett en el contexto de la moda del scrip dividend al
que se han apuntado las empresas españolas, y empezarás a entender lo
que es crear valor de verdad y lo que es simular crear valor.
Nuestra
flexibilidad para invertir, y nuestra voluntad de invertir grandes
sumas en negocios que no controlamos, nos da una ventaja sobre otros
inversores que quieren controlar las empresas en las que invirten. Cómo
decía Woody Allen: La ventaja de ser bi sexual es que dobla tus
posibilidades de poder ligar el sábado por la noche”. Nuestro apetito
tanto por tener participaciones minoritaria como por operar y controlar
negocios dobla nuestras oportunidades de poder encontrar buenos negocios
en los que invertir.
A finales de
2009 , en medio de la penumbra de la Gran Recesión, nos pusimos de
acuerdo para comprar BNSF , la compra más grande en la historia de
Berkshire. En ese momento, llamé a la transacción una en el futuro
económico de los Estados Unidos.
Ese
tipo de compromiso no era nada nuevo para nosotros : Hemos estado
haciendo apuestas similares desde que Buffett Partnership Ltd. adquirió
el control de Berkshire en 1965.
De
hecho , ¿quién se ha beneficiado alguna vez durante los últimos 237
años apostando contra Estados Unidos ? Si se compara la situación actual
de nuestro país con la existente en 1776, sólo nos queda frotárnos
los ojos con asombro. el dinamismo de nuestra economía de mercado
seguirá realizando su magia. Los mejores días de Estados Unidos están
por venir .
Con este viento de cola , Charlie y yo esperamos seguir construyendo valor para Berkshire básicamente con:
1 ) La mejora constante de la capacidad de beneficios de nuestras numerosas filiales.
2 ) Aumentar aún más sus ganancias de estas con adquisiciones.
3 ) Con el crecimiento de nuestras participadas.
4
) Con la recompra de acciones de Berkshire cuando sea posible
comprarlas con un descuento significativo sobre su valor intrínseco ,
5 ) Haciendo alguna que otra gran adquisición ocasional.
Algunas reflexiones sobre invertir
Pero en primer lugar permitídme
explicaros dos pequeñas inversiones que hice hace mucho tiempo. Aunque
ni cambiaron mi patrimonio neto de forma sustancial creo que son
instructivas.
Esta historia comienza
en Nebraska. Entre 1973 y 1981, el Medio Oeste experimentó una explosión
de los precios agrícolas , causada por la creencia generalizada de que
se avecinaba una inflación galopante y alimentada por las políticas de
préstamo de los pequeños bancos rurales. Cuando la burbuja estalló, los
precios cayeron un 50% o más devastando tanto a los endeudados
agricultores cómo a sus prestamistas. Cayeron por áquel entonces cinco
veces más bancos Iowa y Nebraska cómo consecuencia de esa burbuja que
en nuestra reciente Gran Recesión.
En
1986 , compré una finca de 400 hectáreas , ubicado a 50 kilómetros al
norte de Omaha, en una subasta bancaria . Me costó 280,000 dólares ,
mucho menos que lo que un banco había prestado unos años antes con la
garantía de la finca. Yo no sabía nada sobre el funcionamiento de una
granja. Pero tengo un hijo que ama la agricultura y yo aprendí de él los
ingresos que podía esperar obtener y los costes de explotación que
podía tener la granja.
A partir de
estas estimaciones , calculé que el retorno anual normalizado de mi
inversión en esa granja sería de un 10%. También pensé que era probable
que la productividad mejorara con el tiempo y que los precios de los
cultivos se incrementarían con el tiempo.
No
necesitaba tener ningún conocimiento o inteligencia inusual para
concluir que la inversión tenía pocos inconvenientes y podría tener un
buen potencial. Or supuesto, durante los años han habido malas cosechas
y algunas veces los precios de los cultivos han caído. Pero también he
tenido años inusualmente buenos años y en ningún momento he tenido la
presión de tener que vender la propiedad en un momento determinado.
Ahora,
28 años más tarde , la finca ha triplicado sus ganancias y vale cinco
veces o más de lo que pagamos . Todavía sigo sin saber nada acerca de
agricultura y sólo recientemente hecho sólo mi segunda visita a la
granja en 28 años.
En 1993 realicé
otra pequeña inversión. Cuando era CEO de Salomon, Larry Silverstein, me
contó que una propiedad adyacente a la Universidad de NY está siendo
vendida por el Resolution Trust Corp. De nuevo una burbuja había
explotado, en este caso en las propiedades inmobiliarias comerciales, y
la RTC había sido creada como una especie de banco malo para liquidar
activos en manos de los bancos que habían prestado de forma poco
rigurosa alimentando la burbuja.
En
este caso, el análisis también era bien simple. Al igual que en el caso
de la granja, el retorno esperado sin apalancar la inversión era del 10%
anual. La propiedad había sido gestionada de forma descuidada por la
RTC y sus ingresos una vez los espacios vacíos fueran alquilados se
podían incrementar de forma considerable. Más importante todavía era que
el principal inquilino que ocupaba el 20% del espació tenía una renta
de $5 por pie cuadrado, cuando otros inquilinos estaban pagando $70 por
pie cuadrado de alquier. El contrato de alquiler con este inquilino que
pagaba $5 por pie cuadrad expiraba a los nueve años. Además la
localización del inmueble era excelente ya que la NYU iba a seguir al
lado durante muchas décadas.
Junto con
otros inversores compramos la propiedad. Una vez los viejos contratos
vencieron, los ingresos se triplicaron. Ahora las rentas que obtenemos
nos dan una rentabilidad del 35% anual sobre el capital que invertimos
en su momento. Además pudimos refinanciar la propiedad en 1996 y 1999 lo
que sólo con eso nos permitió recuperar el 150% del capital que
invertimos en su momento. Aún no he visitado nunca ese inmueble.
Los
ingresos de estas dos propiedades, tanto la granja como el inmueble al
lado de la Universidad de New York seguirán incrementándose con toda
seguridad durante las próximas décadas. Aunque las ganancias no serán
fantásticas, son dos inversiones sólidas y satisfactorias que podré
mantener durante toda mi vida, la de mis hijos y la de mis nietos.
Creo que estas dos historia pueden servir para explicar los fundamentales de toda inversión:
-
No necesitas ser un experto para obtener rentabilidades satisfactorias
en tus inversiones. Trata de mantener las cosas simples y si te prometen
rentabilidades rápidas contesta rápidamente con un no.
-
Céntrate en la productividad futura del activo en el que estás
estudiando invertir. Si no te sientes cómodo estimando los beneficios
futuros que puede genera entonces mejor olvídalo y pasa a otra cosa.
Nadie tiene la capacidad de poder analizar todas las oportunidades de
inversión que se nos presentan. Ten en cuenta que sólo necesitas
entender bien las cosas en las que invirtes.
-
Si en lugar de centrarte en los beneficios que te puede dar un activo
en el futuro te centras en intentar adivinar cuanto cambiará el precio
de este activo en el futuro entonces no estás invirtiendo, estás
especulando. No hay nada malo en ello, lo único que se al respecto es
que yo soy incapaz de poder especular con éxito a largo plazo y por lo
tanto soy algo escéptico con todos aquellos que me dicen que tienen
éxito especulando. Cuando tiras una moneda, la mitad de los que la han
lanzado al aire van a ganar su apuesta. Ninguno de los ganadores en la
primera ronda tienen prosibilidades reales de continuar ganando si
continúan jugando. Que un activo se haya apreciado en el pasado reciente
nunca es un motivo para que lo siga haciendo en el futuro.
-
En mis dos pequeñas inversiones que os he explicado antes, me centré
sólo en los beneficios futuros que iban a generar, en ningún momento me
importaron las variaciones diarias en el precio de estos activos. Los
partidos no los ganan los jugadores que están mirando todo el rato el
marcador sino aquellos que centran su atención en lo que está ocurriendo
en el terreno de juego. Si puedes disfrutar de un sábado y un domingo
sin estar mirando como evolucionan el precio de las acciones trata de
hacerlo también el resto de los días de las semana.
-
Tener opiniones macro, o escuchar predicciones sobre los mercados o la
economía que realizan los demás es una pérdida de tiempo. Es más puede
ser un ejercicio peligroso que nuble tu visión.
-
Mis dos inversiones, fueron hechas en 1986 y 1993. Lo que fuera a pasar
en la economía, los tipos de interés o en la Bolsa en los años
siguientes no tenía ningún tipo de importancia. No recuerdo que decían
los titulares de la prensa en el momento que compré esos activos, lo
único que sabía es que el maíz seguiría creciendo en Nebraska y que los
estudiantes seguirían yendo a la NYU.
-
Sólo hay ninguna gran diferencia entre esas dos pequeñas inversiones e
invertir en Bolsa. En Bolsa el precio de las acciones cambia minuto a
minuto, mientras que en el caso de la granja o la propiedad inmobiliaria
en NY jamás he podido ver cual es el precio que le asigna el mercado.
Debería ser gran ventaja para los inversores en Bolsa poder tener estás
salvajes fluctuaciones en los precios de las acciones.
Si
un vecino de mi granja cada día me vocifera el precio al que me
compraría mi granja o vendería la suya y los precios tuvieran
fluctuaciones considerables en el tiempo en función de su estado de
ánimo, sólo podría haberme beneficiado de este comportamiento tan
errático. Si el precio que me gritara fuera ridículamente bajo sin duda
compraría su granja, si fuer absurdamente alto le vendería la mía.
Los
propietarios de las acciones, sin embargo, demasiado a menudo permiten
que el comportamiento caprichoso y con frecuencia irracional de sus
colegas haga que ellos también se comporten de forma irracional. Hay
tanto ruido sobre los mercados, la economía, los tipos de interés, el
comportamiento de los precios de acciones, etc, que algunos inversores
creen que es importante escuchar a los expertos – y, peor aún, es
importante actuar según sus consejos.
Personas
que pueden estar quietas durante décadas, cuando son dueños de una
finca o edificio de apartamentos, con demasiada frecuencia se vuelven
frenéticos cuando se exponen al flujo de las cotizaciones y a los
múltiples comentarios que aparecen en la prensa y que llevan un poderoso
mensaje implícito “No te quedes ahí, debes hacer algo.”
Un
flash crash en Bolsa no debería dañar más a un inversor que el daño que
me podría producir a mi tener en mi granja un vecino que cada mañana me
hace una oferta diferente. Es más una caída en los mercados debería ser
muy beneficiosa para cualquier verdadero inversor. Cuando inviertes, un
clima generalizado de miedo es tu mejor amigo. La euforia es sin duda
tu peor enemigo.
Durante el
extraordinario pánico financiero de ocurrió a finales de 2008, jamás se
me pasó por la cabeza vender mi granja o mi propiedad inmobiliaria en NY
a pesar de que estaba claro que se nos venía encima una recesión
económica. Si soy el propietario de un negocio sólido con buenas
expectativas a largo plazo es una locura deshacerse de él. Al igual que
mi granja ¿porque debería vender mis acciones que no dejan de ser
pequeñas participaciones en negocios maravillosos?
